风险案例 | 股权质押式回购下东方园林实际控制人变更（1）

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风险案例 | 股权质押式回购下东方园林实际控制人变更（1）

日期：2021-01-14 来源：卜永强 GARP(3653)

2018 年以来，上证综指从高点到最低点回撤幅度高达30%，在去杠杆、贸易战的技术性熊市背景下，A股市场跌跌宕宕，成为投资者的不堪回首的“战场”。相对于15年的股灾和16年的熔断危机，更多民营上市公司的董事长频繁更迭，其中一个主要原因是很多上市公司股权质押式回购爆仓，导致实际控制人变更。
这里的原因涉及到几个方面，主要包括股权价值波动下的市场风险、出质人信用缺失下的道德风险以及股权交易市场不完善下的处置风险。大面积地实际控制人变更一方面不利于上市公司经营的持续性和稳定性，另一方面也给中国股票市场带来极大的负面的影响。
“中国园林第一股”之称的东方园林在这轮股权质押式回购风暴中控股股权卖给国资委，创始人失去最终控制权。

事件背景

何巧女在1993年成立北京东方园林艺术公司，当时主要开设花店并在办公楼推销绿植。随着市场的拓展和商业模式的成熟，2009年登陆深交所，成为“中国园林第一股”，2010年最高股价229元（如附图1），其主营业务扩展为EPC和危废处理。

图1：东方园林股价图
何巧女女士在公司成立之后一直担任董事长。2015年开始各类金融创新政策的试点推广，除定增、并购重组外，增加政府和社会资本合作，即PPP模式。东方园林以水系治理和全域旅游参与PPP投资。
2016-2018年中标PPP金额分别为380.1亿、715.71亿、408.05亿，三年拿下的PPP项目金额合计1503.86亿，但是PPP项目上的激进，使其合同收入激增的同时，负债也居高不下，2014-2018年，东方园林的资产负债率分别为56.22%、63.83%、60.68%、67.62%，69.33%。
同时，PPP项目以政府名义建立，但前期资金仍主要为上市公司提前支付。公司实际在2016年至2018年，实际投入将近100亿元现金，但收入经营性现金流仅有37亿元（如下图），对公司来说其中的60亿无疑是个巨大的缺口。

图2：东方园林收入构成

表1：PPP投资数据
在投入产出比严重不平衡的情况下，东方园林通过不断的借债弥补资金缺口，2018年5月公司发行规模为10亿的公司债，最终仅发出5000万。直到2018年三季度末，负债累计达到292.4亿元，创上市以来新高，与高负债相对应的是，公司账上只有9.25亿元的不受限货币资金，外界对其债务偿还能力开始产生质疑。
受到发债失利的影响，东方园林股价开始大幅下跌，从2018年5月初发债失利到12月10日，股价从5月初下跌了50%，市值从500多亿元缩水至218亿元。

表2 东方园林2016-2019H1财务数据

从发债失利的2018年5月初至10月17日，为了缓解经营压力何巧女夫妇及其一致行动人的股权质押率一路从56.01%上升至82.88%，而股价的大幅下跌让何巧女夫妇面临极高的股权质押风险，东方园林的平仓风险一触即发。在各方关注中，北京市证监局发函给予公司控股股东时间以化解风险，暂不采取强制平仓等措施，之后东方园林开始了一系列求生动作以缓解危机。
12月9日，东方园林发布公告称，公司实际控制人何巧女、唐凯夫妇拟通过转让5%的上市公司股权，为东方园林引入战略投资者北京市盈润汇民基金管理中心（有限合伙）（简称“盈润汇民”）。公告称，实控人收到股价转让款后，将用于补充东方园林流动资金等用途。
2018年11月7日，农银投资向东方园林旗下环保集团增资，首期增资10亿元，后公司在11月将其能够产生持续固定收益的危废处理项目卖给了上海电气，获得募集资金3.42亿。
2019年10月9日，东方园林发布公告，关于实际控制人协议转让公司股份完成过户登记暨公司控股股东、实际控制人何巧女、唐凯向北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司（以下简称“朝汇鑫”）转让公司控股权（1.34亿股股份，占公司总股本的5%），朝汇鑫成为东方园林控股股东，北京市朝阳区国资委成为公司实际控制人。
2019年10月28日，东方园林公告称公司董事会聘任刘伟杰为公司总裁并担任法定代表人，选举慕英杰担任公司董事长，至此公司董事长与总裁均完成更换。
在东方园林实际控制人变更为朝阳区国资委后，为公司提供了资金和业务支持，公司的外部融资环境也有很大改善且朝阳区国资委对公司的新发债券有着连带责任担保措施，上海新世纪资信评估投资服务有限公司对公司主体及债券信用评级进行调升。由于公司流动性逐步增强，截止2019年10月30日，公司三季报显示预计2019年净利润为亏损3.5亿元至盈利1亿元，四季度经营和财务状况将有明显改善。

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